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　　文章導(dǎo)讀

　　

　　隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模的不斷擴大，市場投資者對證券化產(chǎn)品熟悉程度的加深以及增強證券化產(chǎn)品流動性相關(guān)措施的逐步推進和實施，資產(chǎn)證券化作為融資租賃公司的一種重要融資渠道，會越來越受融資人的歡迎。

　　

　　“租賃資產(chǎn)比較標準，能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是比較適合資產(chǎn)證券化的。”一創(chuàng)摩根投行部創(chuàng)新業(yè)務(wù)聯(lián)席主席、資產(chǎn)證券化負責(zé)人王學(xué)斌表示。王學(xué)斌是從專項資產(chǎn)管理計劃管理人的角度來做出判斷的。對融資租賃企業(yè)本身而言，資產(chǎn)證券化也是其拓寬融資途徑、實現(xiàn)資產(chǎn)出表的有效手段。據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會資管產(chǎn)品部主任陳春艷介紹，從2011 年遠東二期專項資產(chǎn)管理計劃的成功發(fā)行，到2015 年5 月，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的融資租賃資產(chǎn)支持專項計劃共有16支，占所有49 支資產(chǎn)支持專項計劃的32.6%，規(guī)模為400 多億元。

　　

　　另一條有效的融資途徑

　　

　　據(jù)北京市租賃行業(yè)協(xié)會會長張巨光透露，目前在北京注冊的內(nèi)資融資租賃企業(yè)有28 家，總資產(chǎn)規(guī)模760 億，在這28 家企業(yè)的全部負債中，銀行貸款占到了48.3%，對股東的負債占27.2%。與此同時，北京地區(qū)的137 家外資融資租賃企業(yè)的銀行貸款也占了其全部負債的39.6%，對股東負債占比20.3%。由此可以看出，目前融資租賃企業(yè)的融資途徑主要依靠銀行貸款和股東負債兩種方式，比較單一。

　　

　　“對銀行貸款依賴這么大，是不可持續(xù)的，一方面，中小融資租賃企業(yè)一般很難獲得銀行信貸的支持。另一方面，這種融資結(jié)構(gòu)必然造成融資租賃公司資金成本高，盈利空間小，因為銀行信貸的成本和融資租賃企業(yè)的租息之間的差額非常有限，這就在很大程度上制約了融資租賃業(yè)務(wù)的發(fā)展。”張巨光說。

　　

　　“因此，通過證券化把一部分租賃資產(chǎn)打包出售取得資金來源，是一種非常必要的途徑。”中國人民銀行金融市場司原副司長沈炳熙認為。沈炳熙說，這種方式既不受證券化發(fā)起機構(gòu)凈資產(chǎn)的約束，也不受融資公司資產(chǎn)負債比例的制約，他和發(fā)債不一樣，發(fā)債是以融資租賃公司本身的信用和實際收入作為基礎(chǔ)，總規(guī)模不能超過凈資產(chǎn)的40% ；而證券化是以租賃資產(chǎn)將來的收益為基礎(chǔ)，所以租賃公司本身的資產(chǎn)負債情況并不會對其發(fā)行證券化產(chǎn)品產(chǎn)生制約。

　　

　　資產(chǎn)證券化對租賃公司而言的確是另一條融資途徑，但博人金融CEO 宋光輝卻認為，租賃公司不應(yīng)該僅僅把資產(chǎn)證券化作為補充式的融資手段，他說，中國的金融市場目前正處在從無效到有效的過程，現(xiàn)在看到的問題，站在三年之后的角度來看，就會完全不一樣，那時租賃機構(gòu)會成為另一條信貸鏈條，與銀行形成平行的競爭關(guān)系，所以租賃公司向銀行借貸相當于是與虎謀皮。隨著市場化的推進，今天銀行看不上的客戶，明天銀行會去爭奪；今天很多客戶找融資租賃公司做業(yè)務(wù)，明天可能會通過銀行解決他們的融資需求，所以站在一個市場充分競爭的角度來看，資產(chǎn)證券化的融資解決方案是未來租賃公司的必然選擇。

　　

　　成本是“硬傷”

　　

　　不過，目前融資租賃資產(chǎn)證券化與股票、債券等證券相比，其標準化和規(guī)范化的程度還比較低，而且真正參與租賃資產(chǎn)證券化的融資租賃公司還非常少。據(jù)陳春艷透露，目前在基金業(yè)協(xié)會有備案產(chǎn)品的融資租賃公司只有12 家，其中外資8 家，內(nèi)資4 家。這當然與融資租賃公司資產(chǎn)規(guī)模普遍比較小，適合做資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)有限也有關(guān)系。參與機構(gòu)少，產(chǎn)品規(guī)范化程度低，直接導(dǎo)致了交易不是很活躍，登記托管與債權(quán)相比存在困難，所以租賃資產(chǎn)證券化的二級市場也很難形成。

　　

　　作為租賃公司在銀行貸款、股東負債之外的另一條融資渠道，租賃公司最為關(guān)心的是資產(chǎn)證券化的融資成本問題。資產(chǎn)證券化的成本是否比銀行貸款低？如果高一些，是否在可接受的范圍之內(nèi)？

　　

　　一創(chuàng)摩根資產(chǎn)證券化負責(zé)人王學(xué)斌告訴記者，根據(jù)他們的統(tǒng)計測算，融資租賃資產(chǎn)證券化的成本優(yōu)勢目前還沒有完全顯現(xiàn)出來，發(fā)行直接成本再加上評級、律師、托管、承銷商等中介機構(gòu)的費用，綜合成本相比還是有些偏高。

　　

　　“但隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模的不斷擴大，市場投資者對證券化產(chǎn)品熟悉程度的加深以及增強證券化產(chǎn)品流動性相關(guān)措施的逐步推進和實施，相信資產(chǎn)證券化作為融資租賃公司的一種重要融資渠道，會越來越受融資人的歡迎。”王學(xué)斌說。

　　

　　對于目前的綜合融資成本，很多融資租賃公司都認為偏高，這使得他們做資產(chǎn)證券化的動力不是很足。北車投資租賃有限公司總經(jīng)理陸建洲表示：“融資租賃目前的成本對我們來說顯得有點高，與銀行貸款相比，沒有優(yōu)勢。而且有些地方的政策是允許融資租賃公司做同行保理業(yè)務(wù)的，這個成本和證券化比起來也低一些，所以我們沒有強烈的愿望去做資產(chǎn)證券化。”

　　

　　北京國資融資租賃股份有限公司副總裁夏平也有此看法，她說：“銀行給我們的融資成本可能比資產(chǎn)證券化的成本還低，一些保理、外債的成本也可能更有優(yōu)勢，所以成本是目前我們最關(guān)心的問題。”

　　

　　但夏平表示，成本問題其實是可以解決的，她建議監(jiān)管機構(gòu)做一個專門的資產(chǎn)證券化指引，把業(yè)務(wù)流程標準化，這樣就可以降低一些中間的附加成本。“成本問題是我們要考慮的問題，但并不是說成本偏高我們就不做，因為要考慮整個資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)問題，我們不可能完全從銀行負債，我們也需要資產(chǎn)證券化來拓寬融資渠道。”夏平說。

　　

　　大成律師事務(wù)所高級合伙人劉菲也表示，從這幾年做證券化的經(jīng)驗來看，中介機構(gòu)的收費都在降低，尤其是融資租賃資產(chǎn)證券化已經(jīng)有特別成熟的模式和業(yè)務(wù)流程了，中介的費用其實是可控的，成本也會隨之降低。

　　

　　如何獲得好的評級

　　

　　從投行的角度來理解，資產(chǎn)證券化就是將流動性差的基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期的現(xiàn)金流分割重構(gòu)，并施以一定的信用增級，將其轉(zhuǎn)換成可流通的標準化證券或者受益憑證并出售的過程?？梢钥闯?，在整個過程中，優(yōu)先、次級能夠獲得的評級級別直接影響了該證券的發(fā)行成本、銷售和流通，所以評級在資產(chǎn)證券化中尤為重要。

　　

　　中信富通融資租賃有限公司副總經(jīng)理強紅在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中就遇到了評級方面的疑惑，強紅說，“我們現(xiàn)在正在發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，遇到的問題是銀行給我們的評級和評級機構(gòu)給的評級不一樣，銀行給我們的級別很高，評級機構(gòu)卻給得很低，級別低肯定會影響發(fā)行成本，我們希望成本能夠控制在6%，但評級算下來要8%。”

　　

　　租賃資產(chǎn)如何獲得更好的評級？評級公司主要看重哪些因素？是所有參與資產(chǎn)證券化的租賃公司都想問的問題。中誠信證券評估有限公司副總裁謝秋平解答了這個疑問，謝秋平介紹，銀行內(nèi)部評級與外部評級的差異是一直以來都存在的。銀行評級包括主體信用評級和債項評級，簡單來說，在主體信用評級上，差異主要源于內(nèi)外部評級的評級體系及參照標準不同；而在債項評級方面，銀行對抵押、質(zhì)押、擔(dān)保較為看重，而外部評級基于違約定義更看重的是主體本身的信用和有效保證擔(dān)保。

　　

　　而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計原理是希望通過特定的法律架構(gòu)來實現(xiàn)有效的破產(chǎn)隔離，因此，資產(chǎn)證券化是一種基于“資產(chǎn)信用”的融資方式，這與一般的銀行借款、企業(yè)債、中票、公司債等基于“主體信用”的融資方式不同。

　　

　　中誠信證評針對不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)特征，基于蒙特卡洛模擬方法或靜態(tài)池分析法建立組合信用風(fēng)險分析模型對基礎(chǔ)資產(chǎn)池組合信用風(fēng)險進行分析，結(jié)合對資產(chǎn)支持產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)的分析，并充分考慮了項目相關(guān)參與方對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的影響。鑒于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特殊結(jié)構(gòu)化特征，中誠信證評主要考量產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合信用風(fēng)險、現(xiàn)金流分析與壓力測試以及重要參與方等四方面，綜合考慮各方面并給予相應(yīng)級別。

　　

　　交易結(jié)構(gòu)設(shè)計是資產(chǎn)證券化過程中的重要一環(huán)，評級會對證券化交易結(jié)構(gòu)的有效性、可靠性和完整性等方面進行綜合分析與考查，主要考量因素包括破產(chǎn)隔離或風(fēng)險遠離、優(yōu)先次級分層、信用觸發(fā)機制、權(quán)利完善事件、內(nèi)外部增級等。通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計，資產(chǎn)支持證券能夠以基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量為支撐獲得明顯的信用提升，這就是為什么說資產(chǎn)證券化是基于“資產(chǎn)信用”融資的原因了。

　　

　　基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合信用質(zhì)量分析分為兩個步驟，首先是對資產(chǎn)池中單筆債券資產(chǎn)或單筆債務(wù)人的信用質(zhì)量進行分析，然后在此結(jié)合單筆債權(quán)資產(chǎn)的影子評級和其他信息基礎(chǔ)上，并考慮資產(chǎn)池的各項統(tǒng)計特征，以確定資產(chǎn)池的組合信用質(zhì)量；在對基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合信用考量中，評級公司首先會對每一筆基礎(chǔ)資產(chǎn)的承租方（債務(wù)人）做影子評級，確定資產(chǎn)池中每筆債券的信用質(zhì)量。然后結(jié)合影子評級和其他信息，并考慮資產(chǎn)池的各項統(tǒng)計特征，尤其是入池租賃債權(quán)的分散度情況，包括客戶分散度、區(qū)域分散度和行業(yè)分散度等，以此確定資產(chǎn)池的組合信用質(zhì)量。不少融資租賃公司的租賃資產(chǎn)存在單一或分散度不高的情況，對于此類融資租賃公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，則對入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的每筆資產(chǎn)的基礎(chǔ)信用要求較高。

　　

　　現(xiàn)金流分析主要根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流入狀況、相關(guān)稅費、交易費用等優(yōu)先支出項目、資產(chǎn)支持證券的本息流出狀況，針對交易文件約定的交易結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流支付機制及信用觸發(fā)機制，以此構(gòu)建現(xiàn)金流分析模型。同時，通過預(yù)設(shè)一些外部模擬情景進行現(xiàn)金流分析與壓力測試。以融資租賃債權(quán)資產(chǎn)證券化為例，具體的壓力測試場景包括基準利率變化、早償或延遲、提前觸發(fā)機制、違約提前發(fā)生或違約率提高、違約回收率降低、發(fā)行利率升高等，以測試在不同壓力情景下，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流在各個支付時點對資產(chǎn)支持證券本息的償付情況。

　　

　　此外，原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)、計劃管理人，即券商和基金子公司，托管人等重要參與方在整個評級里面也會考量到。尤其是原始權(quán)益人，謝秋平表示，雖然資產(chǎn)證券化是一個資產(chǎn)信用的產(chǎn)品，但原始權(quán)益人的管理能力、運營情況、風(fēng)險控制能力以及市場選擇情況也是評級機構(gòu)考核的一個重點，因此，評級公司普遍在對實力相對較弱的原始權(quán)益人資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)評級時會比較謹慎。“目前租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用并不是完全來源于資產(chǎn)，而是與原始權(quán)益人的整體經(jīng)營管理能力及信用有很大關(guān)系，在交易結(jié)構(gòu)上，多體現(xiàn)為第三方或原始權(quán)益人需要承擔(dān)差額支付承諾人的角色，所以它現(xiàn)在其實是一個半資產(chǎn)信用的結(jié)構(gòu)。”王學(xué)斌指出。

　　

　　未來發(fā)展的可行方向

　　

　　除了成本和評級問題外，稅收政策也是融資租賃資產(chǎn)證券化不小的障礙。營改增后，融資租賃資產(chǎn)證券化主要會受到兩方面的影響，一是收益，因為按照現(xiàn)行增值稅的規(guī)定，租賃活動中租賃資產(chǎn)購入價和租金收入總和之間的差額要繳納增值稅，但購入價當中包含了資金的融入成本，目前的規(guī)定是允許自有資金占10%，按理來說，應(yīng)該扣除這部分的成本，而且規(guī)定只能按照銀行的利息來扣，所以實際上的融資成本要高于這個。二是租賃資產(chǎn)證券銷售出去后，租賃公司便不能為承租人開具增值稅的專業(yè)發(fā)票，而承租人因為要憑發(fā)票去抵稅，如果因此拿不到發(fā)票，承租人肯定不愿意實施資產(chǎn)證券化。

　　

　　中國人民銀行征信中心是由中國人民銀行設(shè)立的專門負責(zé)企業(yè)和個人征信系統(tǒng)（即金融信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，又稱企業(yè)和個人信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫）的建設(shè)、運行和維護的機構(gòu)，據(jù)該中心動產(chǎn)融資登記部副總經(jīng)理徐欣彥介紹，征信中心目前已開通了融資租賃的登記服務(wù)，登記租賃物的權(quán)屬信息。

　　

　　徐欣彥說，在融資租賃關(guān)系中，承租人占用租賃物，可能會對租賃物進行非法處置，進而對出租人的所有權(quán)造成影響，特別是在銀行抵押貸款中，從目前的司法實踐來看，承租人對租賃物的抵押融資會對出租人的所有權(quán)造成侵害。而租賃物登記能解決租賃物之上并存的權(quán)利公示問題，即如果將承租人、出租人以及租賃物在征信中心融資租賃登記系統(tǒng)進行登記，查詢?nèi)丝梢钥吹阶赓U物的所有人，以避免承租人對租賃物的惡意處置。根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，目前已有上千家租賃公司加入了征信中心融資租賃登記系統(tǒng)。

　　

　　關(guān)于融資租賃資產(chǎn)證券化下一步的發(fā)展方向，沈炳熙提出了兩點思考。

　　

　　首先，他建議把融資租賃資產(chǎn)證券化和金融租賃資產(chǎn)證券化作為一個整體來研究和處理，不要因為其分屬兩個不同的主管部門，就把他們的問題完全割裂開來，其實二者的業(yè)務(wù)性質(zhì)是一樣的，應(yīng)該作為一個整體來考慮，其中要重點解決融資租賃資產(chǎn)證券化的困難，比如稅收問題，要按照稅收中性的原則來處理，證券化以后不要增加租賃公司的稅負。還有發(fā)票的問題，雖然是技術(shù)問題，但也要想辦法盡快解決。

　　

　　其次，沈炳熙還提出，可以考慮讓金融資產(chǎn)證券化專門的機構(gòu)來收購租賃資產(chǎn)，即讓融資租賃公司主動發(fā)起證券化，如果該公司足夠大，也可以讓專門的機構(gòu)收購融資租賃的資產(chǎn)來做證券化，目前已經(jīng)有一些機構(gòu)有這方面的想法，在市場化的過程中這種方式是可以進行探索的。

　　

　　轉(zhuǎn)自：管車所

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