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　　作者：債市狄仁杰   來源：談股論債

　　

　　債券圈曾經(jīng)流傳著這么一句話：“民企財(cái)報(bào)不能看，城投報(bào)表不用看。”

　　

　　大致意思就是民企財(cái)務(wù)造假、粉飾報(bào)表盛行，根據(jù)報(bào)表分析容易被誤導(dǎo)；而城投報(bào)表虛的東西太多，沒必要浪費(fèi)時(shí)間去看。

　　

　　乍一聽是有點(diǎn)道理，仔細(xì)分析，其實(shí)這句話極具誤導(dǎo)性，尤其是對(duì)剛?cè)胄械男氯恕ｋm然很多民企財(cái)務(wù)報(bào)表假的不能看，連貨幣資金都能巨額造假，有些風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的機(jī)構(gòu)，對(duì)財(cái)報(bào)看不清楚或者低評(píng)級(jí)的民企，可能直接一刀切了。

　　

　　而有些風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的機(jī)構(gòu)，則充分利用投研優(yōu)勢，挖掘信用阿爾法，對(duì)民企財(cái)報(bào)進(jìn)行深入剖析，卸妝，努力還原公司財(cái)務(wù)真實(shí)面貌。這就需要研究員具有扎實(shí)的財(cái)務(wù)知識(shí)、深厚的行業(yè)研究積累、豐富的經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的數(shù)字敏感度等等，對(duì)個(gè)人綜合素質(zhì)要求非常高！

　　

　　城投的財(cái)務(wù)報(bào)表，則相對(duì)簡單許多，新人也比較容易上手，看完本文之后，再多研究一些案例，想必大家對(duì)城投的財(cái)務(wù)報(bào)表分析也是能信手拈來，侃侃而談。

　　

　　開篇之前，首先回答一個(gè)問題，城投三張表之中，到底哪個(gè)最重要？

　　

　　狄仁杰認(rèn)為三張表是一個(gè)有機(jī)整體，都很重要，如果非要排個(gè)序的話，狄仁杰認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表>現(xiàn)金流量表>利潤表。

　　

　　首先看資產(chǎn)負(fù)債表：城投資產(chǎn)負(fù)債表最大的特征是，資產(chǎn)普遍虛高；債務(wù)卻是實(shí)打?qū)嵉?，甚至有所隱藏；所有者權(quán)益關(guān)注實(shí)收資本占比，關(guān)注貨幣資金注資規(guī)模、占比，關(guān)注“明股實(shí)債”。

　　

　　對(duì)于資產(chǎn)，首先我們需要重點(diǎn)關(guān)注哪些是無效資產(chǎn)，比如儲(chǔ)備土地、森林、公園、灘涂等公益性資產(chǎn)，它們一般存在于“存貨”、“無形資產(chǎn)”、“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”等科目之中，我們需要剔除這些無效資產(chǎn)（當(dāng)然所有者權(quán)益也許做相應(yīng)調(diào)整），再去計(jì)算公司經(jīng)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率。

　　

　　其次，我們需要關(guān)注“其他應(yīng)收款”和“應(yīng)收賬款”等應(yīng)收類科目中，應(yīng)收政府及相關(guān)部門的比例，來判斷公司與政府部門關(guān)系的親密度。部分地區(qū)城投喜歡相互持股，計(jì)入“長期股權(quán)投資”科目，需要關(guān)注公司與當(dāng)?shù)仄渌峭吨g的信用綁定。

　　

　　對(duì)于市場化經(jīng)營業(yè)務(wù)資產(chǎn)，我們希望規(guī)模越小越好，畢竟城投轉(zhuǎn)型做市場化業(yè)務(wù)，短期內(nèi)不具有競爭力。

　　

　　對(duì)于城投報(bào)表，負(fù)債研究是核心，我們需要重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)問題：公司有息債務(wù)的規(guī)模如何？結(jié)構(gòu)如何？成本如何？還有哪些隱藏、或有債務(wù)？公司有沒有非市場化融資？公司發(fā)債融資去干了什么？

　　

　　首先，我們需要計(jì)算公司的總有息債務(wù)規(guī)模多少，然后我們分析公司的相對(duì)債務(wù)規(guī)模壓力怎么樣。譬如，相對(duì)于公司的體量、相對(duì)于區(qū)域財(cái)政實(shí)力，公司的債務(wù)壓力可不可控？比較常用的指標(biāo)是計(jì)算區(qū)域城投的有息債務(wù)率水平（區(qū)域城投有息債務(wù)總和/區(qū)域一般預(yù)算收入）。

　　

　　至于債務(wù)的結(jié)構(gòu)，一方面，我們需要關(guān)注債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，公司的長短債務(wù)比怎么樣？公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化趨勢怎么樣？如果債券期限結(jié)構(gòu)越來越區(qū)域短期化，可能反映了公司融資難度的加大。

　　

　　另一方面，我們需要關(guān)注銀行借款、債券以及非標(biāo)等融資占比情況。非標(biāo)融資成本高，資管新規(guī)對(duì)非標(biāo)融資限制較多，且近年來平臺(tái)項(xiàng)目非標(biāo)違約案例明顯增多，機(jī)構(gòu)對(duì)非標(biāo)放貸更加謹(jǐn)慎，甚至對(duì)部分風(fēng)險(xiǎn)較大的區(qū)域采取一刀切的政策，所以對(duì)非標(biāo)融資依賴融資較大，且區(qū)域內(nèi)發(fā)生非標(biāo)違約事件的城投，需要保持謹(jǐn)慎。

　　

　　對(duì)授信金融機(jī)構(gòu)的資質(zhì)，我們也需要重點(diǎn)關(guān)注（這個(gè)一般在募集說明書中披露較全），如果公司的授信機(jī)構(gòu)只有區(qū)域的小銀行，那么公司的地位可能相對(duì)較弱，間接融資渠道較窄；如果授信機(jī)構(gòu)頻現(xiàn)四大行分支機(jī)構(gòu)，大股份制銀行、城商行等，可見公司背后的金融資源較豐富，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，而且公司獲得債務(wù)置換的可能性也較高。

　　

　　有息債務(wù)成本一般使用（（財(cái)務(wù)費(fèi)用+利息資本化費(fèi)用）/平均有息債務(wù)規(guī)模）公式來計(jì)算，但是考慮到城投一般不分紅，我們也可以直接使用現(xiàn)金流量表中的“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金”來近似替代利息支出。當(dāng)然，城投也可能會(huì)有一些隱性財(cái)務(wù)費(fèi)用，這個(gè)我們很難通過報(bào)表看出來。如果公司有息債務(wù)成本過高，地區(qū)經(jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力又較弱，我們需要警惕“龐氏騙局”風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　城投公司常見的隱性、或有債務(wù)主要包括“明股實(shí)債”（農(nóng)發(fā)、國開基金股權(quán)，永續(xù)債等）、對(duì)外擔(dān)保等。其中對(duì)外擔(dān)保需要重點(diǎn)關(guān)注擔(dān)保比率，對(duì)外擔(dān)保對(duì)象基本情況，民企占比多少？

　　

　　城投的非市場化融資一直是個(gè)看穿不說穿的話題，什么ZS！什么JGH！狄仁杰統(tǒng)統(tǒng)都不清楚……

　　

　　由于信息不透明，市場一直有一個(gè)疑問，到底哪些城投存在非市場化融資行為？#p#分頁標(biāo)題#e#

　　

　　狄仁杰也不知道，僅提供幾個(gè)思路，供大家參考。

　　

　　1、  網(wǎng)紅區(qū)域城投；

　　

　　2、  行政級(jí)別低、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力弱的弱資質(zhì)城投；

　　

　　3、  總是發(fā)私募債，PPN的城投；

　　

　　4、  綜合融資成本高企；

　　

　　5、  不同時(shí)間段發(fā)債利率經(jīng)常保持一致；比如7.5%，8.0%等等；

　　

　　6、  同一只券，經(jīng)常有不同的券商債銷小姐姐私聊你，券商又不是主承或者聯(lián)席主承銷商；

　　

　　7、  二級(jí)市場上8-9折大甩賣的城投債發(fā)行主體；

　　

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　　當(dāng)然，符合上述特征的，也不一定存在非市場化融資行為。

　　

　　最后，我們需要了解城投發(fā)債到底干啥去了？是去替政府搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，被政府及相關(guān)部門占用？是給了其他城投或者支持當(dāng)?shù)孛衿?？是拿去放融資租賃貸款？還是償還非標(biāo)和銀行借款了？……

　　

　　后面錢該怎么收回來？債券到期之后，該怎么還？還不上怎么辦？這都是我們需要思考的問題。

　　

　　對(duì)于利潤表，我們重點(diǎn)關(guān)注政府補(bǔ)助的規(guī)模大小和穩(wěn)定性，結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表，計(jì)算存貨周轉(zhuǎn)率（剔除無效資產(chǎn)）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，收現(xiàn)比等指標(biāo)，判斷公司回款效率如何。

　　

　　對(duì)于現(xiàn)金流量表，我們重點(diǎn)關(guān)注籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額，如果這個(gè)指標(biāo)持續(xù)惡化，甚至連年凈流出，則需要警惕公司的再融資風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　城投正常的現(xiàn)金流量表特征應(yīng)該是：內(nèi)部自由現(xiàn)金流（經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額+投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額）凈流出，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流保持凈流入，這才是城投的本質(zhì)！

　　

　　最后，我們還需要做一件事，就是把同區(qū)域內(nèi)的其它城投報(bào)表找出來，做個(gè)綜合對(duì)比分析。這樣，我們才能更加清晰的了解，誰才是區(qū)域的主城投，誰更受爸爸、資本市場的疼愛與歡迎……

　　

　　信用研究野蠻發(fā)展的時(shí)代已經(jīng)成過去式，未來，誰對(duì)城投的研究更深，更細(xì)，誰就更有機(jī)會(huì)挖掘信用阿爾法。